Obligacje przeszły drogę w ciągu ostatnich lat od bezpiecznej przystani do źródła niepokoju. Ze względu na ostatnią zmianę w polityce Rezerwy Federalnej, znalezienie dochodów w obligacjach stało się niezwykle trudne, a znalezienie w nich bezpieczeństwa może być coraz bardziej nieuchwytne. Inwestorzy kupujący te papiery wartościowe potrzebują nowego podejścia - i zmiany oczekiwań.
"Część portfela o stałych dochodach znajdowała się kiedyś w miejscu, gdzie można było uzyskać bezpieczeństwo i dochody" - mówi Steven Wieting, główny strateg inwestycyjny Citi Private Bank. "Teraz możesz dostać jedno lub drugie - a nawet część zabezpieczająca może stać się zagrożeniem dla portfela". Powodów jest wiele, ale jak w przypadku większości trendów w zakresie stałych dochodów, wszystko zaczyna się od Rezerwy Federalnej. We wrześniu Fed wskazał, że będzie utrzymywał stopy procentowe na poziomie bliskim zeru przez co najmniej trzy kolejne lata. Oznaczało to dramatyczną zmianę ram polityki stóp procentowych, sygnalizującą, że nie podniesie stóp, dopóki rynek pracy nie odzyska pełnej kondycji, a inflacja nie osiągnie 2% i będzie na dobrej drodze do umiarkowanego przekroczenia tego poziomu przez jakiś czas. To samo w sobie jest niepokojące dla inwestorów uzależnionych od zysków.
Bezprecedensowy bodziec Fed do walki z pandemią, taki jak rozszerzenie zakresu zakupu obligacji o papiery korporacyjne i wysokodochodowe, spowodował, że wyceny zostały zepchnięte na dalszy plan, a inwestorzy o niskich dochodach pozostali z niedoborem opcji.
Inwestorzy przekonali się, że wysokie ceny, niskie stopy zwrotu i niewystarczająca podaż obligacji mogą stanowić zagrożenie, gdy ta część ich portfela, która powinna pomieścić stosunkowo dobrze udokumentowane straty jest w szczytowym momencie kryzysu. Strategie obligacji podstawowych straciły średnio 3% w okresie od połowy lutego do połowy marca, jak podaje Morningstar. Ponieważ inwestorzy próbują przetrawić wszystkie "historyczne" i "bezprecedensowe" wydarzenia, przesłanie jest takie, że "wszystko się zmieniło" - mówi Mary Ellen Stanek, dyrektor inwestycyjny Baird Funds.
"Posunięcia FED wyeliminowały plusy w postaci szeregu wysokiej jakości aktywów, tworząc niezwykły popyt na rentowność". To sprawiło, że 40% w 60/40 [akcje/obligacje] miesza się wątpliwie jako zabezpieczenie i inwestycja dla zysków", mówi Rick Rieder, dyrektor inwestycyjny grupy BlackRock o globalnym stałym dochodzie w wysokości 2,4 biliona dolarów i współzarządzający funduszem BlackRock Strategic Income Opportunities (MUTF: BSIIX). "Jeśli posiadasz taki sam portfel jak dwa lata temu i oczekujesz, że zarobisz to samo, nie zrobisz tego". Musisz zrestrukturyzować sposób, w jaki myślisz o alokacji aktywów, zwłaszcza stałych dochodów."
Pod pewnymi względami sytuacja, w jakiej znajdują się amerykańscy inwestorzy, jest jeszcze gorsza niż ta, z którą Japonia zmierzyła się podczas długiego sloganu deflacyjnego. "To nie jest wygodna pozycja. Ludzie wskazują na Japonię, gdzie stopy kapitalizacji przez długi czas utrzymywały się na niskim poziomie. Ale rzeczywiste [skorygowane o inflację] stopy kapitalizacji były tam faktycznie dodatnie, ponieważ w Japonii doszło do deflacji. U nas nie. Nasze rentowności są ujemne! To nie jest atrakcyjny czas na inwestowanie w tradycyjne środki trwałe w najbardziej podstawowej formie" - mówi Sonal Desai, dyrektor inwestycyjny Franklin Templeton w aktywach o stałym dochodzie o wartości 148 mld USD.
Zarządzający obligacjami oczekują tylko połowy zwrotu, jaki otrzymali kilka lat temu, a jednocześnie są bardziej narażeni na ryzyko". Po kryzysie finansowym z lat 2008-09, inwestorzy inwestujący w obligacje mogli wygenerować realne zyski (zyski minus stopa inflacji) od 3% do 5%; dziś mogą oczekiwać mniej niż 3% - i to przed inflacją. "Inwestorzy powinni prawdopodobnie kształtować swoje oczekiwania emerytalne wokół tego, gdzie jest ten zwrot" - mówi John Hollyer, globalny szef grupy Vanguard o stałym dochodzie w wysokości 1,9 biliona dolarów.
Przy zerowych stopach procentowych w dużej części krajów rozwiniętych, inwestorzy mają dwa nieuchronne wybory: własne obligacje rządowe o dłuższym terminie wykupu, które mogą być ryzykowne, ponieważ ich ceny zmieniają się bardziej wraz ze zmianami stóp procentowych niż te o krótszym terminie wykupu, lub własne obligacje, które oferują wyższą rentowność, ponieważ emitenci mają większe ryzyko niewypłacalności. Menedżerowie twierdzą, że dodatkowe dochody z tytułu posiadania długoterminowych obligacji nie są zbyt wysokie, co sprawia, że opowiadają się za podejściem "sztangi": Najlepsze portfele obligacji w dzisiejszej sytuacji gospodarczej mają jeden cel: niska rentowność, ale wysokiej jakości aktywa, które mogą przynosić ujemne zyski po uwzględnieniu inflacji, ale będą działać jako bufor, gdy rynek jest niestabilny. Drugim celem są wysokodochodowe obligacje, akcje i pewne alternatywy, które mogą zapewnić dochód.
Rekordowo niskie stopy procentowe i kupno obligacji federalnych były podstawą ostatniego kryzysu finansowego. Ale tym razem stopy procentowe zaczynają się od niższego poziomu, a z powodu zakupu przez Fed znacznie więcej niż tylko obligacji skarbowych, nie ma zbyt wiele do kupienia. "Wrócimy na rynek napędzany przez podstawy ekonomiczne", mówi Hollyer Vanguard. "Na razie to jest polityka."
Wyceny są napięte, i to zanim nastąpi rzeczywista poprawa sytuacji, mówi Dan Ivascyn, dyrektor inwestycyjny grupy Pimco, która nadzoruje aktywa o wartości 1,9 biliona dolarów. Wysokie wyceny są z natury rzeczy ryzykowne, ponieważ ceny spadną, gdy rynek zacznie wyceniać aktywa w oparciu o ich wewnętrzną wartość - ale jest to szczególnie problematyczne w dzisiejszych spolaryzowanych warunkach politycznych. Na przykład, menedżerowie funduszy, z którymi rozmawiał magazyn Barrons, mówią, że pakiet fiskalny o wartości 1 biliona dolarów jest niezbędny dla ożywienia gospodarczego, ale pakiet ten jest uwikłany w polityczne spory. Polityczne przepychanki, które prowadzą do mniejszego bodźca fiskalnego niż ten, na którym opiera się gospodarka i rynki, są "absolutnie" ryzykowne w ciągu najbliższych kilku miesięcy, mówi Ivascyn.
Listopadowe wybory również stwarzają większe zagrożenie niż zwykle. Zmiana w administracji może oznaczać znaczące zmiany regulacyjne lub podatkowe, a ponadto istnieje możliwość, że w nocy wyborczej, a nawet daleko poza nią, nie będzie wyraźnego wyniku - nie wspominając o niepewności stworzonej przez prezydenta Donalda Trumpa. To może spowodować niestabilność rynku w warunkach niepewności, z którą banki centralne nie mogą wiele zrobić, mówi Ivascyn. Preferowanym zabezpieczeniem są długoterminowe obligacje skarbowe, ale inwestorzy mogą również chcieć zdywersyfikować swoje działania za pomocą złota lub jena japońskiego, biorąc pod uwagę, że źródłem niepewności będą Stany Zjednoczone, mówi Desai. Inwestorzy są jednak bardziej zaniepokojeni ryzykiem ekonomicznym. Nawet jeśli pakiet fiskalny przejdzie, większość spodziewa się wyboistego ożywienia. "Nie sądzę, byśmy wrócili do poziomu wzrostu pod koniec 2019 r. dopóki nie znajdziemy się pod koniec przyszłego roku lub na początku 2022 r." - mówi Ivascyn. Stanek Baird obawia się, że wzrost gospodarczy może pozostać niższy niż się spodziewano, mimo gwałtownego odbicia od dna. "Miną lata, zanim wrócimy do punktu, w którym byliśmy pod względem bezrobocia", mówi. Biorąc pod uwagę fakt, że Fed kładzie nacisk na pełne zatrudnienie, może to oznaczać, że stopy mogą pozostać przez jakiś czas na niskim poziomie.
Dzisiejsza gospodarka zostawi blizny, wielu zawodowych inwestorów zgadza się z tym, a ich głównym zmartwieniem jest to, jaką formę inwestowania przyjmą. Podczas gdy Stany Zjednoczone odzyskały połowę miejsc pracy utraconych w czasie pandemii, Desai bacznie obserwuje, czy miasta nie nakładają ponownie ograniczeń na przedsiębiorstwa i obserwuje, jak sektor usług może się odbudować, jeśli wirus jest nadal obecny. Desai spodziewa się, że w ciągu najbliższych sześciu do dwunastu miesięcy więcej firm nie wywiąże się ze swoich zobowiązań.
