Rezygnacja Liz Truss, premier Wielkiej Brytanii z najkrótszym stażem, stanowi doskonałe studium przypadku, jak nie należy prowadzić polityki fiskalnej. Ale lekcja ta sięga głębiej niż myśl, że brytyjska polityka została rozdarta przez traumatyczną walkę, w której rząd i Ministerstwo Skarbu przeciwstawiły się Bankowi Anglii. Lekcja polityki fiskalnej jest potężna, ponieważ można ją tak łatwo spersonalizować. Truss trafi do podręczników historii obok Lady Jane Grey, dziewięciodniowej królowej, która zginęła (przez egzekucję) w religijnym zamęcie szesnastowiecznej Anglii.

Błędem - z pozoru - było ogłoszenie przez rząd obniżki podatków o 45 mld funtów (50 mld dolarów), stanowiącej 2 proc. PKB, która obejmowała niewielką obniżkę stawki podstawowej i likwidację pasma wyższych dochodów. Pomysłodawcy programu wierzyli, prawdopodobnie błędnie, że pobudzi on inicjatywę, inwestycje, a tym samym wzrost gospodarczy. Istniał również droższy pakiet subsydiów dla konsumentów energii, w tamtym czasie najhojniejszy taki program w Europie, wynoszący około 200 miliardów funtów, czyli 9% PKB. Są to oczywiście duże liczby, ale poziom długu publicznego w Wielkiej Brytanii był znacznie niższy niż w Stanach Zjednoczonych, nie wspominając o Włoszech czy jeszcze bardziej skrajnym przypadku Japonii.

Prawdziwym błędem Truss mogło być poważne potraktowanie luźnych wypowiedzi o tym, że era taniego pieniądza i efektywnie ujemnych stóp procentowych sprawiła, że każdy rodzaj wydatków publicznych był darmowym obiadem, ponieważ długu nie trzeba było spłacać, a koszty jego obsługi spadały. Przez pewien czas Nowoczesna Teoria Monetarna (MMT), która wykorzystywała podejście bilansowe, by pokazać, że dług publiczny jest tak naprawdę aktywem obywateli, podbiła rynki. Ale wtedy rosnąca inflacja - ze względu na pandemiczne pakiety fiskalne, zakłócenia w łańcuchu dostaw oraz gwałtownie rosnące ceny żywności i energii - zmusiła banki centralne posiadające prawny mandat do stabilizacji cen do zacieśnienia polityki pieniężnej, a w konsekwencji do zwiększenia kosztów finansowania rządowego. Koszty te doprowadziły do upadku rządu.

Odliczanie do katastrofy dla rządu Truss nastąpiło, gdy Bank Anglii ogłosił, że 14 października zakończy program wsparcia dla długu rządowego (gilts). Było całkowicie przewidywalne, że będzie to dzień, w którym rząd będzie musiał obiecać ponowne przemyślenie swojego stanowiska fiskalnego, co Truss uczyniła zwalniając swojego kanclerza.

Wydaje się więc, że upadek Truss był wynikiem starcia pomiędzy tym, co ekonomiści nazywają dominacją fiskalną (obietnice rządu dotyczące wydatków) a dominacją monetarną (mandat banku centralnego dotyczący stabilności cen). I tym razem dominacja monetarna zwyciężyła, ponieważ nowa narracja o rozrzutności rządu i odpowiedzialności politycznej opanowała rynki finansowe, zastępując narrację o dobroczynności wydatków publicznych i deficytów, inspirowaną przez MMT.

Ale myślenie o tym, co stało się z Truss w kategoriach ścierających się polityk fiskalnych i monetarnych, pomija ważną i zaskakującą część historii: wrażliwość kluczowej części brytyjskiego sektora finansowego na rosnące stopy procentowe i spadające ceny obligacji. Branża funduszy emerytalnych, zobowiązana do wypłacania środków z tytułu polityki o zdefiniowanych świadczeniach, wykorzystała dźwignię finansową w swoich udziałach w długu państwowym w celu osiągnięcia wyższych zysków. Jeśli cena długu publicznego spadła z powodu wzrostu stóp procentowych, fundusze stanęły w obliczu wezwań do zapłaty. A teraz brytyjskie fundusze emerytalne, posiadające około 1,5 biliona funtów w tego rodzaju programie, stanęły w obliczu braku obligacji, które można by łatwo sprzedać. Interwencja BOE wyjaśnia dziwne przesunięcie cen długu rządowego - ceny papierów wartościowych indeksowanych lub zabezpieczonych przed inflacją spadły bardziej niż ceny zwykłych papierów wartościowych tylko dlatego, że fundusze emerytalne posiadały tak wiele indeksów. Zamiast dominacji fiskalnej czy monetarnej była to dominacja finansowa, a zobowiązania emerytalne paraliżowały decyzje polityczne.