W naszych prognozach na 2023 r. spodziewaliśmy się, że dezinflacja będzie działać jako główny motor napędowy zarówno dla akcji, jak i instrumentów o stałym dochodzie, dopóki inflacja zasadnicza nie osiągnęła dna w czerwcowych odczytach. Jednym z wydarzeń, których się nie spodziewaliśmy, był marcowy kryzys sektora bankowego wynikający z popełnienia przez FOMC drugiego z trzech jastrzębich błędów komunikacyjnych podczas cyklu podwyżek stóp procentowych.
We wrześniu 2022 r. było dla nas jasne, że kiedy Fed podniósł stopy procentowe powyżej 3%, osiągnął to, co nowojorski Fed nazywa stopą stabilności finansowej. Zasadniczo, gdy zakończyły się przekazy z rachunku operacji otwartego rynku Fed (SOMA) do Departamentu Skarbu, zarówno Fed, jak i system bankowy traciły pieniądze na ogromnych zasobach papierów wartościowych, które zgromadziły w latach 2020 i 2021. Zmagania w sektorze bankowym nie były odosobnionym wydarzeniem, choć w przypadku największych banków nie miały one charakteru systemowego, straty zamroziły znaczny procent aktywów, prowadząc do całkowitego ograniczenia kredytów. Reakcja rynku, spadek wartości akcji banków do poziomu poniżej wartości księgowej, była wyraźnym sygnałem, którego Fed nie zarejestrował i podniósł stopy procentowe jeszcze trzykrotnie.
W sierpniu, po podpisaniu ustawy Fiscal Responsibility Act, nieoczekiwana podaż kuponów skarbowych o wartości 500 mld USD spowodowała gwałtowny wzrost nominalnych i realnych stóp procentowych o dłuższych terminach zapadalności. We wrześniu Fed popełnił trzeci jastrzębi błąd w komunikacji, grożąc utrzymaniem stóp procentowych powyżej 5% przez 15 miesięcy, a wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych przyspieszyła. Działania Fed i Departamentu Skarbu, a także pozytywne dane dotyczące inflacji i rynku pracy, na razie powstrzymały trzymiesięczny przyspieszony spadek amerykańskich obligacji skarbowych, zwyżkę dolara i korektę na rynku akcji.
W pierwszej z naszych trzech publikacji na koniec roku omówimy perspektywy dotyczące polityki, gospodarki, zysków i rynków na rok 2024. W zeszłorocznej prognozie spodziewaliśmy się korzystnego środowiska dla akcji i obligacji skarbowych na początku roku i trudniejszej drugiej połowy. W 2024 r. spodziewamy się trudnego początku dla akcji ze względu na pogarszające się perspektywy wzrostu i zysków, okres konsolidacji do połowy roku, kiedy Fed zacznie odwracać nadmiernie restrykcyjną politykę, oraz późną zwyżkę, która doprowadzi do przyzwoitych zwrotów.
Korelacja akcji i obligacji skarbowych prawdopodobnie nie będzie podobna do tej z 2023 r. Na początku roku słabszy wzrost doprowadzi do wzrostu na początku krzywej obligacji skarbowych, ale podaż będzie ciążyć na jej końcu przez cały 2024 rok. Jedna ważna uwaga: złagodzenie warunków finansowych w listopadzie nie wystarczy, aby zmienić politykę z nadmiernie restrykcyjnej na umiarkowanie restrykcyjną. Cięcia o 100 pb w 2024 r. to minimalny wymóg, aby odwrócić krzywą rentowności i poluzować kanał kredytów bankowych na tyle, aby ułatwić podaż obligacji skarbowych, a także szereg terminów zapadalności długu sektora prywatnego i potrzeb w zakresie finansowania.
Prognozy: sprzedaż, wstrzymanie, zmiana kierunku
Zbliżamy się do limitu fiskalnego
Rzadko kiedy sytuacja pozostaje bez zmian. Kluczową zmianą między latami 20. i 10. oraz wpływem polityki na rynki finansowe jest największy dług publiczny od czasu II wojny światowej i agresywne zarządzanie długiem przez Departament Skarbu pod przewodnictwem Yellen.
W 2021 r. zarządzanie gotówką przez Departament Skarbu przyspieszyło zastrzyki płynności pieniężnej i wyniki ryzykownych aktywów.
W 2022 r. zwiększona emisja zaczęła wycofywać płynność, zanim Fed zakończył zakupy aktywów i zastrzyki płynności związane z luzowaniem ilościowym, rozpoczynając tym samym 10-miesięczną korektę S&P 500 o 27%.
W 2023 r. niezdolność do emisji długu do pierwszej połowy 2023 r. ze względu na pułap zadłużenia zrównoważyła zacieśnianie ilościowe, utrzymując płynność na wysokim poziomie, co przyczyniło się do silnej pierwszej połowy dla akcji. W III kw. 23 r. zarówno Departament Skarbu, jak i Fed wyczerpywały płynność, a gdy Departament Skarbu próbował wyemitować papiery o dłuższych terminach zapadalności, a Fed prognozował stopę procentową na poziomie ponad 5% do I poł. 24 r., gwałtowny wzrost cen obligacji skarbowych, który zwiększył 30-letnie realne stopy procentowe o 100 pb, oraz 10% korekta na rynku akcji spowodowana przez banki i spółki o małej kapitalizacji wysłały sygnał, że Stany Zjednoczone zbliżają się do limitu fiskalnego.
W miarę jak cykl podwyżek stóp będzie się kończył, nacisk na kurczenie się bilansu i interakcję zacieśniania ilościowego z podażą papierów skarbowych, jak omówiliśmy w naszej ostatniej publikacji, będzie się nasilał. Istnieją trzy kanały transmisji dla zakupów aktywów na dużą skalę: płynność, realne stopy procentowe i zmienność instrumentów o stałym dochodzie.
Biorąc pod uwagę wielkość zadłużenia i deficytów, zarządzanie długiem skarbowym będzie nadal miało większy wpływ na płynność i realne stopy procentowe niż pasywny proces zacieśniania ilościowego Fedu, podczas gdy podaż implikowanej zmienności jest napędzana przez rynek papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką. Rynek obligacji skarbowych gwałtownie wzrósł po październikowym ogłoszeniu kwartalnej refundacji obligacji skarbowych, które spowolniło tempo emisji obligacji o dłuższych terminach zapadalności, przesuwając się w kierunku środka krzywej i bonów skarbowych, wspomagane przez zmianę polityki pieniężnej z dala od dodatkowych podwyżek.
W naszej analizie zmiana kierunku polityki pieniężnej Fedu spowodowana spadkiem zatrudnienia ustabilizuje rynek obligacji skarbowych w pierwszej połowie 2024 r., jednak wyższe realne stopy procentowe i kontynuacja rosnących składek terminowych stanowią trend sekularny.
