Nieprawidłowe funkcjonowanie rynku obligacji rządowych w rozwiniętej gospodarce jest wczesnym ostrzeżeniem o potencjalnej niestabilności finansowej. W Wielkiej Brytanii, zaproponowany przez nowy rząd "mini-budżet" podniósł widmo niezrównoważonego długu państwowego i doprowadził do dramatycznego wzrostu rentowności długoterminowych obligacji skarbowych. Bank Anglii, zdając sobie sprawę z systemowego znaczenia rynku obligacji rządowych, podjął właściwe działania, zarówno wstrzymując plan pozbywania się giltów ze swojego bilansu, jak i ogłaszając, że w ciągu dwóch tygodni będzie kupował gilty w skali zbliżonej do planowanej na najbliższe 12 miesięcy.
Rynki od tego czasu uspokoiły się. Ale choć szybka reakcja BOE jest godna pochwały, musimy zadać pytanie, jaką winę za obecną niestabilność rynków finansowych ponoszą banki centralne. W końcu, podczas gdy rentowność długoterminowych obligacji skarbowych ustabilizowała się, płynność rynku obligacji skarbowych (sądząc po spreadach bid-ask) nie uległa poprawie. Po drugiej stronie Atlantyku, rynek amerykańskich papierów skarbowych również budzi obawy o płynność. Wiele wskaźników świeci się na czerwono, podobnie jak na początku pandemii COVID-19 w 2020 r. i w następstwie upadku Lehman Brothers w 2008 r.
Po dwóch latach luzowania ilościowego (QE) - kiedy banki centralne kupują długoterminowe obligacje od sektora prywatnego i w zamian emitują płynne rezerwy - banki centralne na całym świecie zaczęły kurczyć swoje bilanse, a płynność wydaje się znikać w ciągu zaledwie kilku miesięcy. Dlaczego zacieśnienie ilościowe (QT) przyniosło taki rezultat? QE może być dość trudne do odwrócenia, ponieważ sektor finansowy uzależnił się od łatwej płynności.
Ta zależność pojawia się na wiele sposobów. Banki komercyjne, które zazwyczaj utrzymują rezerwy dostarczane przez banki centralne podczas QE, finansują swoje własne zakupy aktywów za pomocą krótkoterminowych depozytów na żądanie, które stanowią silne roszczenia do ich płynności w trudnych czasach. Co więcej, choć rezerwy banków centralnych w rozwiniętych gospodarkach są najbezpieczniejszymi aktywami na świecie, oferują niskie zyski, więc banki komercyjne stworzyły dodatkowe źródła dochodów, oferując innym podmiotom ubezpieczenie płynności oparte na rezerwach. Na ogół przybiera to formę wyższych limitów na kartach kredytowych dla gospodarstw domowych, warunkowych linii kredytowych dla zarządzających aktywami i przedsiębiorstw niefinansowych oraz relacji z brokerami, którzy obiecują pomóc spekulantom w spełnieniu wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego (żądań dodatkowego zabezpieczenia gotówkowego).
Spekulanci nie ograniczają się do funduszy hedgingowych, o czym przekonaliśmy się niedawno w Wielkiej Brytanii. Obejmują one również zazwyczaj spokojne fundusze emerytalne, które zaangażowały się w tzw. inwestycje oparte na zobowiązaniach: Aby zrekompensować wywołany przez QE niski zwrot z długoterminowych giltów, zwiększyły one profil ryzyka swoich innych aktywów, przyjmując większą dźwignię finansową i zabezpieczając wszelkie ryzyko odsetkowe za pomocą instrumentów pochodnych. Chociaż pozycja zabezpieczająca zapewniała, że wzrost stóp procentowych miałby taki sam wpływ na wartość aktywów i pasywów, to jednak powodowała również wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego na pozycjach w instrumentach pochodnych. Nie mając środków pieniężnych na realizację tych wezwań, były one zdane na wsparcie bankierów dysponujących wolną płynnością.
Podsumowując, w okresach QE sektor finansowy generuje znaczne potencjalne roszczenia do płynności, skutecznie pochłaniając dużą część wyemitowanych rezerw. Ilość wolnej płynności jest więc znacznie mniejsza niż ilość wyemitowanych rezerw, co może stać się dużym problemem w przypadku szoku, np. wywołanego przez rząd.
Badania wykazują również, że w przypadku Stanów Zjednoczonych QT jeszcze bardziej zaostrza warunki, ponieważ sektor finansowy nie zmniejsza szybko roszczeń, które wyemitował w odniesieniu do płynności, nawet gdy bank centralny odbiera rezerwy. To również czyni system podatnym na wstrząsy - wypadek, który może się zdarzyć. Podczas ostatniego epizodu QT w USA nawet stosunkowo niewielkie, niespodziewane wzrosty popytu na płynność - takie jak skokowy wzrost na rachunku Skarbu Państwa w Fed - powodowały masowe dyslokacje na rynkach Treasury repo. Tak właśnie stało się we wrześniu 2019 r., co skłoniło Fed do wznowienia zastrzyków płynności.
Pojawienie się pandemii w marcu 2020 r. było jeszcze większym szokiem płynnościowym - korporacje ściągnęły linie kredytowe z banków, a spekulanci szukali pomocy w spełnieniu wezwań do uzupełnienia depozytów zabezpieczających. Banki centralne należycie zalały system rezerwami. Można sobie tylko wyobrazić skalę interwencji, która byłaby potrzebna, gdyby szok był tak silny jak ten z 2008 roku. Jeszcze głębszy kryzys spowodowałby, że niektórzy deponenci rzuciliby się do ucieczki po gotówkę, a niektóre banki zgromadziłyby zapas płynności, aby zaspokoić nieoczekiwane roszczenia do depozytów zgromadzonych w okresie boomu.