Nie jest jasne, dlaczego Europejski Bank Centralny wprowadził nowy instrument zakupu aktywów, zamiast wykorzystać istniejący instrument bezwarunkowych transakcji pieniężnych. Chroniąc kraje przed siłami rynkowymi i zobowiązaniami politycznymi, instrument ochrony transmisji grozi destabilizacją europejskiej unii walutowej.
W obliczu szybko rosnącej inflacji w strefie euro, Europejski Bank Centralny podniósł ostatnio swoją benchmarkową stopę procentową o 50 punktów bazowych i wprowadził nowy program skupu aktywów - Transmission Protection Instrument (TPI) - mający na celu ograniczenie różnic w rentowności obligacji państw członkowskich. Jednak najnowsze narzędzie EBC przeciwdziałające rozdrobnieniu grozi destabilizacją wspólnej waluty.
Rynkowe stopy procentowe w strefie euro, w tym stopy procentowe obligacji rządowych, gwałtownie wzrosły od końca 2021 roku, ponieważ inwestorzy chcą otrzymać rekompensatę za wyższą inflację i już wycenili zacieśnienie polityki pieniężnej. Wraz z wyższymi rentownościami zwiększyły się również różnice w stopach procentowych w strefie euro, przy czym stopy procentowe rosną gwałtowniej w krajach o wyższym wskaźniku długu publicznego do PKB i pogarszających się perspektywach wzrostu.
Na przykład, podczas gdy rentowność dziesięcioletnich niemieckich obligacji rządowych wspięła się z -0,33% do 1,75% w okresie od początku grudnia 2021 r. do połowy czerwca 2022 r., rentowność dziesięcioletnich obligacji włoskich wzrosła w tym samym okresie z 1,02% do 4,27%. Różnica w rentowności wzrosła więc o 1,17 punktu procentowego. W ostatnich latach EBC kupował więcej obligacji niż wynosiły nowe emisje państw członkowskich strefy euro, a więc pośrednio finansował znaczny nowy dług publiczny. Ponieważ z powodu rosnącej inflacji bank centralny nie będzie już kupował dodatkowych obligacji na dużą skalę, istnieje duża niepewność co do stóp procentowych, po których prywatni inwestorzy będą skłonni kupować dług publiczny.
Najpierw trzeba ustalić na rynku kapitałowym niezbędny poziom stóp procentowych, w tym premii za ryzyko. Wysoko zadłużone kraje strefy euro stoją obecnie w obliczu rosnących różnic w stopach procentowych, częściowo dlatego, że EBC w swoich decyzjach o zakupie aktywów stosował dotychczas mniej więcej stały klucz kapitałowy, podczas gdy prywatni inwestorzy są selektywni i żądają wyższych stóp procentowych w zamian za podjęcie większego ryzyka. W związku z tym EBC uruchomił TPI w celu ograniczenia różnic w stopach procentowych poprzez zakup obligacji poszczególnych krajów strefy euro. W zakresie, w jakim walka z inflacją wymaga, aby ogólny stan posiadania obligacji przez EBC nie wzrastał dalej, zakupy mogłyby zostać zaplanowane w taki sposób, aby portfel banku centralnego został zrestrukturyzowany. Zapadające obligacje niemieckie czy holenderskie mogłyby zostać zastąpione na przykład długiem włoskim. Nie można jednak wykluczyć, że - wbrew obecnym planom - ogólny portfel obligacji rządowych EBC się powiększy. EBC odchodzi więc od zasady: zazwyczaj kupuje obligacje rządowe według klucza kapitałowego, aby uniknąć niepożądanych efektów redystrybucji fiskalnej i chronić niezależność swojej polityki pieniężnej.
EBC opiera się na dwóch argumentach, aby uzasadnić swoją nową TPI. Po pierwsze, szczególnie w okresie znacznych podwyżek stóp procentowych, premie za ryzyko niektórych krajów mogą wzrosnąć powyżej poziomów dyktowanych przez ich fundamenty gospodarcze. Pesymizm inwestorów lub spekulacje mogą spowodować wzrost stóp procentowych do poziomu zagrażającego wypłacalności danego kraju. W takim przypadku zakupy obligacji przez EBC mogłyby zapewnić, że na rynku dominować będą niższe stopy procentowe i pozytywne oczekiwania.
Argument ten jest jednak problematyczny z dwóch względów. W praktyce trudno jest dokładnie określić, które premie odsetkowe są uzasadnione z perspektywy fundamentalnej. A w każdym razie jest to przede wszystkim zadanie polityki fiskalnej, a nie polityki pieniężnej: Celem jest, aby poszczególne kraje finansowały swoje budżety narodowe na odpowiednich zasadach. Po drugie, EBC twierdzi, że gwałtownie rosnące różnice stóp procentowych zakłócają transmisję polityki pieniężnej, osłabiając jej zamierzony efekt w danych krajach. Aby zapewnić sprawną transmisję, należy więc powstrzymać wzrost rentowności.
W czasie kryzysu euro EBC ogłosił, - poprzez program Outright Monetary Transactions (OMT) - że będzie kupował obligacje rządowe krajów członkowskich strefy euro znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej i tym samym odstąpi od klucza kapitałowego. Uzasadnienie było podobne, a Europejski Trybunał Sprawiedliwości i niemiecki Trybunał Konstytucyjny uznały, że instrument OMT jest zgodny odpowiednio z prawem europejskim i niemieckim prawem konstytucyjnym. Niektórzy ekonomiści i prawnicy nadal spierają się, czy program OMT jest objęty mandatem EBC. Jednak to, co nie budziło wątpliwości w momencie wprowadzania programu, to fakt, że wymagana jest ścisła warunkowość, aby zapobiec sytuacji, w której kraje otrzymują wsparcie od EBC pomimo niezrównoważonych finansów publicznych lub dalszego powiększania swojego zadłużenia. Aby ograniczyć to ryzyko, EBC przewidział, że kraje otrzymujące wsparcie w ramach OMT zaakceptują warunki polityki w ramach programu Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM).
Ówczesny prezes EBC Mario Draghi argumentował, że takie uwarunkowania są niezbędne, ponieważ w przeciwnym razie pomoc banków centralnych osłabiłaby zachęty do prowadzenia zdrowej polityki fiskalnej. Ponadto, zdaniem Draghiego, warunkowość chroniłaby niezależność EBC i pomagała rządom we wdrażaniu niezbędnych reform. W tym kontekście nie do przyjęcia jest fakt, że EBC chce teraz wspierać poszczególne kraje strefy euro zakupami obligacji rządowych, ale bez warunków programu ESM. Ogłoszone teraz warunki są niejasne i zasadniczo pozwalają EBC kupować obligacje, kiedy tylko zechce. Nie jest jasne, dlaczego EBC wprowadził nowy instrument zakupu aktywów, zamiast skorzystać z instrumentu OMT1.
Niektórzy twierdzą, że ubieganie się o program EMS byłoby politycznie toksyczne, zwłaszcza w większych krajach strefy euro, takich jak Włochy. I to prawda, że warunkowość wymaga od rządów wzięcia politycznej odpowiedzialności za wdrażanie reform. Jednak chroniąc kraje zarówno przed siłami rynkowymi, jak i zobowiązaniami politycznymi, nowa TPI EBC ryzykuje wygenerowanie własnego toksycznego efektu dla stabilności europejskiej unii walutowej.